解读京东IPO系列汇总：避阿里只争朝夕

作者：常州到南昌物流公司　上传时间：2014-2-17 浏览次数：

长久以来，关于京东的两类争议不断交锋。一类观点认为规模效应可以让京东复制亚马逊模式，最终走上市场占有率和财务成功的康庄大道，另一类观点却认为，京东跑马圈地大笔投资，赚吆喝盈利难，前途未卜。争议尚未分出胜负，至当下，京东所处情势已然大变，上市不能再等下去。

如果说去年资本市场还将焦点放在阿里巴巴身上，今年春节过后，京东暂时取而代之。

原本资本市场对中国互联网股票的兴趣在中概股审计丑闻下已然降至冰点，中国互联网公司的市场交易价格低于全球同领域的公司。然而这种情形自去年底有所转变。自去年底，去哪儿、58同城等成功在美上市后，中国互联网概念骤然升温。

“美国投资者认识到，在全球经济放缓的背景下，增长强劲的领域已经不多，而用户基础巨大的中国互联网公司恰好填补了这个空白。”摩根大通董事总经理、亚洲区TMT领域投资银行部主管John Hall透露，目前有超过20家TMT公司在筹备或策划上市。

京东选择当下的上市窗口，还有另一大内情，就是为了回避阿里巴巴上市的竞争。

“阿里巴巴的上市地选择问题一直未定，京东的IPO在海外投资圈又火热起来。京东非常希望赶在阿里巴巴之前上市。”接近此次交易的知情人士称。他同时透露，阿里巴巴的上市很可能在三季度展开。

不管当事人是否情愿，在海外资本市场，阿里巴巴被看作是京东最大的竞争对手。这从投资银行“站队”中就可窥见一斑。“不可能脚踏两只船”是承销这两个大型IPO的基本原则。华尔街有太多投行争相承销阿里巴巴的上市业务，最终有两家没有在内，分别是美银美林和瑞士银行，这两家就成了京东的主承销商。

有投行家分析，京东之所以想在阿里巴巴前上市，一方面是为了更好营销自己；另一方面是在外界的评价和比较中避免占据下风。

当阿里巴巴在旗下淘宝平台内推出天猫商城后，原本京东睥睨淘宝的正品优势已然瓦解；在整个网上零售市场，阿里巴巴以50%的市场占有率雄踞京东之上。作为线上零售业的领军企业，京东仍拥有3.5亿消费账户，但业界也担心其存货风险和自建物流冲击其短期收益，相对更看好阿里巴巴轻资产的平台模式。

“京东是中国最大的网上零售企业，但是如果计算平台的收入，在阿里巴巴之后，且京东的存货管理成本高，盈利能力与阿里巴巴相比差距太大。”一位熟悉阿里巴巴的人士表示。

京东和阿里巴巴两者的商业模式其实不尽相同。阿里巴巴是交易平台，没有存货风险；京东是电商，有存货风险和需要较大的资本支出去自建整套物流体系。这两家公司的增长势头可能很相近，但是盈利状况就相距甚远。

据大股东雅虎集团的财报披露，阿里巴巴2013年前九个月收入48.97亿美元，而京东的销售收入2013年前九个月约为490亿元人民币；阿里巴巴盈利已有21.72亿美元，而京东为了上市才勉强做出2013年三季度账面盈利6000万元人民币。

资深投行家分析，京东最好不要跟随阿里巴巴，在其之后上市，毕竟阿里的盈利数据更好看。“如果阿里巴巴上市一个月并且还到处宣扬自己的成功故事，京东估计也就没什么机会了。”他说。

以目前的情形，阿里巴巴不会赶在京东之前上市了，但是阿里可能最近提交上市申请，这样就会打乱京东的阵脚，抢了后者路演的好戏。如果阿里巴巴把自己上市的消息放出去，并且提交了自己招股书，就等于公布了自己的各种业绩数据，这样市场就会得到明显的比较，对京东不利。

财新记者综合各渠道信息判断，阿里巴巴选择香港上市的可能性极高。目前，京东已提交上市申请，等2013年业绩出来后路演，最快4月在美国上市；阿里的财年是截止到3月底，以此推算，最快今年7月上市，最晚四季度完成上市。

当然，目前市场还能同时容纳下阿里巴巴和京东。“毕竟他们现在的增长前景都可观，投资者都会买“增长”的故事。京东早点入市，两个都能赚到钱。”前述国际投行人士分析认为。

解读京东IPO之三：京东缺钱吗？

京东商城的资金链状况一直是电商圈的热门话题，CEO刘强东屡屡被质疑，急得多次设下赌局，表白京东现金流的安全。最知名的一次是2012年初，当当网CEO李国庆“开炮”说，京东商城的资金链紧张，钱只够烧到当年的8月至10月，必须尽快融资，否则会很难过。随后，刘强东回应称，京东的账户现金超过60亿元。他还设下赌局，如果低于60亿元，愿意捐款1000万元；如果高于60亿元，李国庆只需捐款500万元。当时，李国庆未直接接招，以“资本金与账上现金是两回事”回挡了一枪。后来赌局不了了之。
京东提交上市申请之前，刘强东在2013年底宣布了前三季度盈利的消息。此举也被李国庆解读为“电商高调，是融资前兆”。

随着招股书的披露，京东商城的资金链真相终于水落石出。据实而论，刘强东在2012年4月“账上有60亿元现金”的回应的确没有“吹牛”。2011年底，京东商城的账上，现金及等价物大约是62.89亿元。当然，李国庆最近一次的“电商高调乃融资前兆”的判断也没有出错。

此番京东申请IPO，再度引起了“京东缺钱”，“刘强东迫于投资人压力提前上市”等猜测。刘强东是否受到投资人压力目前还不得而知，但从京东的股权结构和投票权设置上，如果刘强东不愿意，投资人也很难强迫他。至于缺钱一说，在2013年底的媒体沟通会上，刘强东回应说，“京东的现金流非常好，超过你们的想象。”

整体上，在销售规模上来之后，京东商城的资金链已经进入安全线内。京东正在结束“烧钱”，开始进入“自我造血”的阶段，2012年经营性现金流转正，2013年前三季度净利润转正。理论上，业务经营所需资金可以实现自我循环，不再需要用股权融资来进行补贴。

看上去，京东的财务状况很健康。据招股书披露的数据，截至2013年9月底，京东总资产约238.49亿元，其中流动资产约207.74亿元，账上现金及等价物为88.12亿元，负债全部为短期负债约145.51亿元。流动比率为1.43，速动比率为0.98。所谓流动比率，是流动资产与短期负债的比值；速动比率是流动资产中刨除存货之后与短期负债的比值。二者均反映公司的短期偿债能力。2012年底，京东的流动比率为1.36，速动比率为0.95。这说明，京东的财务状况良好，短期偿债能力很强，而且在继续向好。

京东整体运营能力的提升，帮助京东的经营性现金流转正，并继续扩大。2012年，京东商城由经营活动产生的现金流入净额为14.04亿元，2013年前三季度，这一数字达到21.15亿元。经营性现金流转正，最主要的原因是销售规模增长，带动账期内占压资金量的增多。体现在资产负债表中的应付账款，2012年底的数据为80.97亿元，2013年9月底增长为106.78亿元。2012年，对供应商账期内的占款为京东贡献了41.56亿元的现金流入，而当年的经营性现金流量净额为14.04亿元。2013年前三季度，账期内占款为京东贡献的现金流入为24.79亿元，同期的经营性现金流量净额为21.15亿元。这组数据表明，对供应商的账期正在为京东带来更多的账上现金。同时，京东也在让自己的经营性现金流入降低对账期内占款的依赖，而努力提升整体的经营能力。

另一个重要的原因是，京东的净利润由负转正，从2012年的亏损17.29亿元到2013年前三季度盈利0.6亿元。这是整体运营能力提升的结果，毛利率从2011年5.5%增加到2012年的8.4%再到2013年9.8%，同时费用率在下降，特别是物流配送成本占收入的比重，从2011年的7.2%和2012年的7.4%降低到2013年前三季度的5.8%。自建的仓储物流和配送体系，逐渐成为竞争力。

同时，京东的存货周转速度在上升，库存周期从2012年的35.7天降到2013年前三季度的34.2天。对经营性现金流带来的好处是，自营平台的销售额从2012年的403亿元增长到2013年前三季度477亿元时，存货只增加了17.50亿元。换言之，2013年前三季度因存货增加导致的现金流出为17.50亿元，2012年的这一数字为19.90亿元。当然，这也是运营能力提升的结果。

此外，京东礼品卡的销售也在改善京东的现金流状况。招股书显示，因预收账款增加带来的现金流入在2011年、2012年和2013年前三季度分别是2.16亿元、6.04亿元和6.62亿元。

京东对供应商和第三方平台卖家的话语权随着规模的扩大而增强，账期已经从2011年35.3天增加到2012年的42.1天再到2013年的43.1天。以2013年平台交易额1000亿元计算，43.1天的账期，意味着京东对供应商和卖家的占款规模接近120亿元。京东将其中的一部分用于短期理财，能获得一定的利息收入。京东在2013年前三季度的利息收入为2.22亿元。正是依靠这部分利息收入和1.64亿元的政府补贴，京东才得以扭亏为盈。

资本支出方面，京东主要集中在仓储物流等基础设施的投资建设、购买办公楼物业和相关设备上。2011年－2013年9月底，京东在这几项的支出累计约27亿元。这部分投入主要依靠股权融资，2011年－2013年，京东商城累计融资约110亿元，主要用于覆盖过去几年的业务亏损和在仓储物流、设备的投入。

这是否就意味着京东不缺钱？那也并非如此。京东目前的现金流，可以维持现有规模下的正常运转，并实现小幅增长。但是，如果京东想保持目前的高速增长势头，在短期内继续扩大市场份额，那就肯定缺钱，需要继续融资。因为京东要在未来一段时间内继续加大对仓储物流、技术平台和市场等方面的投入，才能保证高速的增长。而目前京东的经营状况，刚刚接近盈亏平衡点，决然不可能依靠经营的现金流和利润支撑起巨额的长期投入。

刘强东在2014年为京东商城定下的新目标中，有一条是渠道下沉，建设更多的仓库和物流配送队伍，以覆盖更多的三四线城市，甚至要将触角伸向经济发达区域的农村市场。这需要更多的钱，也是此番IPO募资的主要用途之一。

解读京东IPO之二：京东需要更像亚马逊

京东商城赴美上市，拟募资15亿美元，但招股书没有披露计划发行的新股数目。由此，给市场留下一个悬念——京东值多少钱？

2013年底，坊间曾有传言，京东的估值已经达到300亿美元。京东招股书提交之后，美国投资机构ABR Investment Strategy发布的一份报告称，京东商城的估值在310亿美元至440亿美元之间。ABR在报告中将京东商城视为中国版亚马逊，使用了亚马逊的倍数对京东进行估价。亚马逊目前的市值为1657亿美元，是其2015年预期营收的1.4倍，2015年预期自由现金流的25倍。京东商城的估值倍数较亚马逊折让50%－30%，以其2017年的预期营收和自由现金流估算，两种方法综合之后，估值在310亿-440亿美元之间。

这是部分美国投资人的估值逻辑。但是，另有一些电商业内人士和投资人认为，京东商城在规模、发展战略和公司理念上，与亚马逊还相去甚远。从招股书披露的数据看，京东商城更多是一个商贸零售公司，而不是类似亚马逊的互联网科技公司。京东在零售业务上不输于亚马逊，在用户购物体验、物流配送以及成本费用控制等方面甚至做得更好。但在开放平台运营、互联网技术研发、科技创新和大数据应用等方面，京东则远不如亚马逊。因此，京东能否享受与亚马逊一样的高估值，仍有相当大的疑问。

京东最近几年一直在亏损，但规模仍在高速增长，对其采用市盈率、市销率或自由现金流贴现等任何一种估值方法，可能都不太恰当。那么，京东到底能值多少钱？归根到底，这取决于京东未来能赚多少钱，或者说，市场相信京东未来能赚多少钱。

京东在2013年前三季度开始有微弱的盈利——6000万元人民币。京东的各项经营指标在2013年开始向盈亏平衡点靠拢，前三季度，京东商城营业收入约492.16亿元，毛利率上升到9.8%，物流、营销、技术与内容、一般行政管理等成本费用率降低到10.4%，靠近盈亏平衡点。

需要注意的是，京东商城在2013年前三季度的运营利润仍是亏损3.16亿元，盈利来自利息收入和政府补贴。2013年前三季度，京东利息收入达2.22亿元，获得地方政府补贴及其他收入1.64亿元。依靠这两项“营业外收入”，京东商城方才扭亏为盈。

京东的规模最近几年一直在保持高速增长，营业收入在2010年－2012年的同比增幅分别为194%、146%和95%，2013年前三季度仍同比增长70%。最终成交的平台交易额也连年翻番，从2011年269亿元，增长到2012年600亿元，再到2013年前三季度的717亿元。

与此同时，京东商城的毛利率水平也不断提升，从2011年的5.5%到2012年的8.4%再到2013年前三季度的9.8%。

而且，在订单数量的规模上去之后，京东自建仓储物流和配送队伍的效果和优势开始逐步显现出来。平均每个订单的物流成本从2011年的23元降低到2012年15.8元，继而降到2013年前三季度的13.5元。履约物流费用占营收的比重也从2012年的7.4%降低到2013年前三季度的5.8%。这使京东的整体成本费用率都出现下降。相比之下，亚马逊的物流费用占比在2013年是11.5%，是京东的2倍。仓储物流已经成为京东最重要的核心竞争力。

受益于毛利率的提升和物流费用率的下降，京东商城的运营亏损比例从2011年的6.6%收窄至2013年前三季度的0.6%。

尽管如此，京东依靠自营商品的销售来获得盈利的希望仍然渺茫。一方面，在京东自营商品销售中，标准类的电子产品占比80%以上，毛利率提升空间非常有限；另一方面，对物流成本、市场营销等费用率的控制已近极限，压缩空间非常小。同时，为长远发展，对于技术和内容的投入还要加大，整体费用率有可能再度上升。自营商品很难带来盈利，盈利需要依靠寻找其他途径。这一点，京东与亚马逊非常相似。

当然，自营商品平台的作用绝不能小视，它能聚集大量客流，是其他途径实现盈利的基石。此外，自营业务的巨大收入规模能够承载和消化巨额费用支出及资本开支。

亚马逊的真正盈利点来自于第三方平台的服务佣金、云计算、数字出版、广告收入和仓储物流服务。亚马逊2013年的745亿美元的营收里面，有135亿美元来自服务营收（包括第三方平台佣金、数字出版和仓储物流服务），占比达18.2%。此外，亚马逊云计算服务的营收在2013年也达到了38亿美元，互联网广告业务营收也在10亿美元级别。

京东在这些方面有所改善，但仍差距甚远。2013年前三季度，京东的第三方平台佣金及其他服务收入总额约15.38亿元，占营收比重约3.1%。2011年，这一部分占比约1.2%。京东的云计算服务在2013年底才刚起步，互联网广告业务更是没有动静。

对技术的投入，京东也与亚马逊差距巨大。2013年前三季度，京东在技术和内容方面的投入约1.13亿美元，占营收比重为1.4%；同期，亚马逊的投入为47亿美元，占营收比重为9.6%。

目前，支撑京东实现微利的主要盈利点，来自账期内的资金利息收入。这一点，京东与传统零售公司并无二致。据招股书披露，京东商城在2011年、2012年和2013年前三季度的库存周期分别是34.6天、35.7天和34.2天。而应付账款周转天数分别是35.3天、42.1天、43.1天。

随着规模的扩大，京东对供货商及开放平台卖家的话语权越发增强，在库存周期缩短的情况下，账期反而能一再延长。这能给京东带来了一定的利息收入。京东还推出供应链金融服务，帮助供货商获得融资，借此获得服务费和利息收入。

想获得高估值，就得让市场相信自己未来能赚到更多的钱。问题是，怎么让市场相信京东未来能赚到更多的钱？这又回到对京东的定位。京东需要让自己更像亚马逊一点。如果仅被认为是零售商＋物流服务商，那么京东的估值空间将比较有限；如果被定位为类似亚马逊的互联网科技公司，京东的估值空间将被打开。

如此，京东需要加大在技术方面的投入力度，将以往的价格驱动、人力驱动的发展模式变成技术驱动。这将是个新挑战。

解读京东IPO之一：刘强东连环融资牢掌控制权

一个多月之前，刘强东面对数十家媒体记者信誓旦旦，2013年赴美仅为读书，不涉上市，京东商城在2015年之前不会上市。但事实是，京东在2014年1月30日晚——中国的农历大年三十除夕夜，向美国SEC提交上市申请。随着招股书的披露，以往被各种传言迷雾包围的融资、运营、财务等数据也正式浮出水面。

此次，京东商城计划募集资金15亿美元。这是近几年来中国赴美上市公司中最大规模的IPO融资。另一单巨额的IPO融资，将来自京东商城的老对手——阿里巴巴集团。因为要解决控制权问题，阿里巴巴集团的上市过程几经波折，至今仍在就更改上市规则与港交所博弈。京东则不同，多轮巨额融资之后，刘强东仍然牢牢掌握着控制权。即使在上市之后，刘强东对京东也无失控之虞。股权无小事，这一切是如何实现的？

据京东招股书披露，在此次IPO之前，京东商城共有5轮融资，募资总额约18.77亿美元，先后引入今日资本、老虎环球基金、高瓴资本、DST基金、红杉资本、沙特王国控股投资公司等机构投资者。

京东商城在2007年获得第一轮融资。今日资本在2007年3月和8月，分两次向京东注资，每次500万美元，共1000万美元。2009年1月，京东获得第二轮融资，今日资本、雄牛资本以及著名投资人梁伯韬联合投资2100万美元。2010年9月，京东获得第三轮融资，老虎环球基金、高瓴资本等机构进入，共注资1.38亿美元。同时，第三轮投资人还获得了一定数量股份的优先认购权。

2011年，是电商融资最为火爆的一年。京东也在这一年获得了大笔融资。2011年4月至6月，京东完成第四轮融资，DST领投，分三笔共注入超过7.46亿美元，红杉资本也在2011年6月底投资约2.15亿美元。这一年，京东实现募资共约9.61亿美元，远没到刘强东当年高调宣称的15亿美元融资。

2012年2月，高瓴资本行使第三轮融资时获得的认股权证，继续投入了6500万美元。随后，京东在2012年11月到2013年2月完成了第五轮融资，传说中的加拿大安大略省退休教师投资基金和沙特王子都在这一轮进入。安大略退休教师基金旗下的Classroom投资公司投入1.75亿美元，沙特王国控股投资公司投入4亿美元。另外，老虎环球基金、DST两个老股东也在这一轮以相同价格分别跟投7500万美元和3250万美元。

每一轮融资，京东的估值都在攀升，并不存在过去传言的“流血融资”情况。2007年3月的第一轮融资，每股价格为0.0323美元。2009年1月的第二轮融资，每股价格上升到0.0892美元。到2010年9月的第三轮融资，京东估值上涨近10倍，每股价格达到0.774美元。2011年的第四轮融资，估值再次大幅上涨，每股价格在3.51美元左右，对应公司估值约60亿美元。2012年底的第五轮融资，每股价格为3.96美元，对应公司估值约80亿美元。不过京东的估值在历次融资中，也从未达到刘强东曾高调宣称的100亿美元。

京东的法定总股本不超过30亿股。截至目前，京东已发行的总股本数量大约20.127亿股。刘强东持股23.9%，其控制的Max Smart Limited公司和Fortune Rising Holdings Limited公司分别持股18.4%和5.3%。老虎环球基金持股22.1%，高瓴资本持股15.8%，DST持股11.2%，今日资本持股9.5%，沙特王国控股公司持股5%，红杉资本2%。

持股比例在1%以下的股东信息，如雄牛资本、梁伯韬等，京东招股书都没有披露。之前有传言称百度公司CEO李彦宏以个人身份投资了京东，此次也没有得到证实。另外仍有两点变化值得注意。一是加拿大退休教师基金的股份，1.75亿美元的投资，占股应在2%以上，但没有获得披露，有可能已有部分转让；二是红杉资本在减持股份，对比投资入股时与现在的股份，红杉资本减持了近2000万股，约占目前总股本的1%。

在融资时，刘强东已经考虑到公司的控制权问题。老虎环球基金、高瓴资本、DST等主要股东在投资入股时，将投票权委托给刘强东。刘强东曾说，控制权必须牢牢抓在自己的手里。如果哪家投资机构不愿放弃投票权，那就宁可不要它的钱。

此次上市，刘强东为继续保证对京东的控制权，设计了AB股结构。根据招股书，刘强东个人公司持有的股份将转为B类普通股，IPO新发行股份及现有投资人持有的股份将转为A类普通股。B类股票拥有20倍投票权。换言之，刘强东持有的京东商城股份只要不被稀释至4.8%以下，其拥有的投票权都会超过50%，以保证控制权不会旁落。

京东的招股书没有披露IPO计划新发行的股份数目。这也给市场留下一个悬念，刘强东牢牢控制下的京东，究竟值多少钱？

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